价值投资(Value Investing)理论教我们在市场里找便宜的股票,以较低的价格买入,耐心等待这些股票得到市场认可,自然会获得丰厚的回报。可是尽管从来都很贵,FAANG的股价却在过去十年里涨了5到100倍不等。如果你因为股价太贵,认为涨势见顶而没有上车,你很难不感到自己错过了好机会。2014年我在亚马逊实习,股价不过300美元,六年之后,股价已经涨到了32000美元,同期的S&P500指数只从1800点涨到了如今的3700点。但这段长达十多年,成长股回报大幅领先价值股的势头常常使我们忘记,这并不是股票历史上的常态。
Eugene Fama和Kenneth French在 The Anatomy of Value and Growth Stock Returns里分析过价值股和成长股的历史回报。他们发现1927年到2006年之间,价值股的平均回报要高于成长股。在Value Versus Growth: The international Evidence里,他们算出1975到1995年间这两类股票的年平均回报相差7.6%。但是从2007年开始,价值股和成长股的回报开始出现倒挂。你只需要比较Vanguard的VUG ETF和VTV EFT即感受到这种差别:VUG的10年平均年回报高达16.82%,而VTV的10年平均回报率只有11.68%。
在Fama的定义里,价值股和成长股的主要区别在于前者的Price/Book比低,后者的Price/Book比高。我们常说价值股贵、成长股便宜就是来自于这种P/B的差别。价值投资类似于在市场里以50美元买到今天价值100美元的股票,这些股票暂时被市场低估,但是未来被修正的可能性很大,那时投资人就会获得加倍的回报。成长投资则类似于在市场里以100美元买到明天价值200美元的股票,这些投资者相信,高速增长和业务扩大一定会推着这些股票未来的价格不断增高。
MSCI为各个市场提供成长和价值指数。2017年它在MSCI Global Investable Markets Value And Growth Index Methodology里说明了制定这些指数的方法。MSCI用五个主要指标给不同股票打分,将股市一分为二,每半年重新评估一次。市场上也早有成熟的基金追踪这些指数,比如Vanguard的MKG ETF追踪的就是MSCI的USA Growth Index,而前面提到的Vanguard VUG和VTV ETF追踪的是CSPR US Large Cap Growth/Value Index指数。CSPR和MSCI的分法大体相似,回报也相差无几。
为什么从2007年开始,成长股和价值股的回报开始倒挂?一般认为主要是2007年以来科技股的蓬勃发展带动了成长股,而金融股的低迷拉低了价值股的回报。分析成长股和价值股的在不同行业部门(Sector)的分布即可发现,科技(Technology)、消费者非必需品(Consumer Discretionary)、金融行业(Financial)以及能源行业(Energy)的在这两种指数中占比的差别极大。
以MSCI的USA Growth Index和USA Value Index为例,科技和消费者非必须品在前者占比43.7%和16.59%,而在后者仅占10.27%和6.89%,金融和能源在后者分别占19.28%和4.44%,但在前者仅占2.61%和0.15%。从智能手机到流媒体服务,从社交软件到在线广告,以FAANG为代表的的一些列科技创新企业从2007年其开始加速涌现。而2008年金融危机之后,美联储常年维持接近零利率的政策,加上更加严格的金融监管,金融行业的利润大幅下滑。因为页岩石油的革命,美国的石油产量从2007年的5亿桶变为了2013年的13亿桶,石油价格长期保持低位,这有利于消费者但也导致能源行业的利润低迷。
虽然不知道成长股的回报何时会重新超越成长股,但大部人市场分析似乎认为这一天迟早回来。因为成长股面临的主要风险是经济衰退。经济衰退期间,消费者在非必须品比如汽车、奢侈品等上面的消费降低,而广告主们也将削减广告投放,这必然会影响以在线广告位命脉的科技行业。随着资金紧张,投资者对于迟迟不能盈利的科技公司的耐心将会降低,缺少资金支持的科技能公司的扩张之路可能也就走到尽头了。对比其他行业,科技公司所受到的监管相对较少,尤其是在奉行自由主义的加州硅谷。但从用户的隐私保护政策,到反垄断调差,这几年来越来越多的政府部门开始加强对科技公司的监管,这也越来越成为不可忽略的风险。
因为疫情的关系,美联储预计会将零利率维持到至少2022年底,而只要利率一直保持在低位,金融行业的回报就不会乐观。另一方面,2020年底动辄100%涨幅的科技IPO似乎预示着科技行业的繁荣还会持续一段时间。很多被动投资者(Passive Investor)会选择大盘股比如VTI之类的投资,但我们要知道大盘中有一大部分公司的是价值型的。在目前的趋势下,将资金倾斜向成长股似乎是获得高回报的自然选择:实际上投资者已经做出了这样的选择,VUG的总资产接近140B,而VTV只有90B。不过我们不应当忽略经济衰退的风险,将一部分的资产配置在价值股上以分散风险仍然是明智之举。
参考
- Forbes: Value vs Growth Stocks Performance
- JM Morgan: Can Value Outperform Growth
- Bankrate: Growth Investing vs Value Investing
- CRSP U.S. Equity Indexes Methodology Guide
- MSCI Global Investable Markets Value And Growth Index Methodology
- MSCI USA Value Index
- MSCI USA Growth Index
- Value Versus Growth: The international Evidence
- The Anatomy of Value and Growth Stock Returns
- 全球行业分类标准