如果你关注财经新闻,那么你一定对这些事件不陌生:IMF将人民币加入特别提款权篮子,沪港通开通,影子银行问题,永煤债务违约,资产管理公司华融董事长赖小民腐败案。这些新闻事件都指向中国金融体系背后的问题和最新的改革动向。

《红色资本》(Red Capitalism)的副标题叫做《中国的非凡崛起与脆弱的金融基础》(The Fragile Financial Foundation of China’s Extraordinary Rise),如同标题所说的,这本书主要介绍的事中国金融体系的脆弱和风险。这本书的第二版写成于2011年。

这一年,作为四大商业银行上市的收官之作,中国农业银行已经完成了破记录的IPO。经过三十年的改革开放,中国至少从表面上看已经建立了完整的金融体系。从独立运作的央行到规模冠绝全世界的四大商业银行,从主权投资基金到四大资产管理公司,从股票和债券市场到按行业细分的监管部门,中国金融体系似乎在不断健全和壮大,为什么作者会认为此时的中国的金融体系乃是建立在脆弱的基础之上?

要回答这个问题,我们必须反复透过中国金融体系的表象去追寻背后的联系,不断到金融改革的历史中寻找当下问题的根源,再结合中国特有的所有制和特殊的权力结构加以分析。

首先是银行体系。从表面看,中国的银行种类齐全,除了四大国有商业银行,还包含政策性银行、投资银行、数量众多的地方商业银行和邮政储蓄银行、地方信用社等。但是分析它们掌握的居民储蓄比例、拥有的金融资产规模、开展的业务范围就会发现,中国真正重要的银行只有建设、工商、中国和农业这四大商业银行。

而要理解这四大银行就要回到从他们的上市之前的历史。从1993年起,时任副总理朱镕基开始力推中国银行上市,他希望通过引进外国金融行业的知识和理念来改造中国金融体系。这几家商业银行此时因为不良资产率太高已经技术性破产,为了完成上市,首先要剥离他们的不良资产,于是包括华融在内的专门承接商业银行的不良债务的四大资产管理公司(AMC)应运而生。

追究这些不良债务的产生过程,就不得不提到中国由各级政府主导、面向国有企业的粗放信贷过程。以2008年的四万亿政策为例,该政策导致2009年新增信贷接近十万亿,这其中包含大量的无效和重复的投资,连中国政府自己也承认很多投资短时间内无法产生现金流,大量没有回报的投资就变成了银行的不良债务。

银行虽然通过不断向AMC转移不良债务修复了自己的资产负债表,但并没有消除这些不良债务带来的隐患。首先是因为这种粗放式的放贷过程根植于中国的权力结构,政府有动力推动经济发展和维护国有企业的动力,银行于是不得不服从政府的意志放宽标准向国有企业贷款。

其次是这些AMC处理不良资产的模式不可行效率也不高。AMC基本按照原价收购不良债务,最终却只能收回20%的贷款,中间80%高达几万亿的债务缺口要么进行债务减记,要么只能进行展期。而政府并出于种种原因不愿意进行减记,就只好不断对债务进行展期,把问题留给将来的同时也在不断推高银行的风险。

回到四大银行上市后的表现,它们在业务快速扩张的过程里也产生了高速增长的负债。由于不良债务的存在,它们在金融系统中的比重越大,风险也越大。而为了化解这种风险,中国政府一直在试图发展另外两种融资渠道:债券市场和股票市场。

发达的债券市场需要自由浮动的利率(对应市场风险)、可信赖的信用评级机构(对应信用风险),以及市场化的债券定价过程。很可惜中国的债去市场规模虽然不小,但这些要素都没有达到,所以二级市场的交易量严重不足,大量债券在一级市场被银行购买,系统风险最后还是回到了银行。

在债券定价过程里,财政部一直以一年期银行存款利率为收益基准,导致一级市场上的债券收益率远远低于合理水平。如果要在二级市场出售,购买者必须自己补足风险溢价,所以最后大部分的债券没有被交易,而是被持有到期。不过中国的利率也一直被政府控制,债券发行一般由政府做担保,银行倒是不用担心收益和风险(直到最近的债务违约),不过被如此严格控制的债券市场也就很难分担银行的系统风险了。

再说到股票市场。对比中国股市和GDP的走向可以发现,中国股市已经完全和经济发展脱离,成为了投机场所。股市本来是作为企业融资的第三条渠道,帮助优质企业直接获得低成本的资金,从而分散对于银行间接融资的依赖。但目前的中国股市完全被投机情绪占领,加上股票上市制度的种种问题,中国股市完全无法起到分散银行系统风险的作用。

再回到中国的企业,虽然中国的私人企业数量和规模都在不断增长,但看一下统计数据就会发现,其中的主力仍然是中国移动、中石油这样的国家队。这些规模巨大的上市公司往往是在西方投资银行的帮助下,在行政命令下通过不断整合地方性的公司而形成的。这些国家队既是中国政府的政治形象代表,也是把利益和权力留在体制内的手段。

再退一步我们就会发现房间里的大象:中国金融体系中的所有关键部门都是国有部门,无论是银行体系,债券和股票市场还是主要的公司企业。他们虽然已经具有了国际化的形式,可是由于独特的体制结构,其内在的联系和关联要比表面上看到的复杂得多。这样的结构既是它们快速壮大的原因,也是其脆弱性的基础。

总的来说,这本书提供了一个新鲜的视角理解中国的金融体系。当然,因为牵涉到大量的细节和专业知识,理解起来并不容易。从本书写成到今天又过了十年时间,中国的金融体系已经有了很多变化。但作者的许多判断在今天仍然不显得过时,最重要的是作者提供了系统的研究方法,如果想要深入理解这个系统中的某些分支,只需要循着作者已经铺开的道路继续前进即可。