价值投资(Value Investing)理论教我们在市场里找便宜的股票,以较低的价格买入,耐心等待这些股票得到市场认可,自然会获得丰厚的回报。可是尽管从来都很贵,FAANG的股价却在过去十年里涨了5到100倍不等。如果你因为股价太贵,认为涨势见顶而没有上车,你很难不感到自己错过了好机会。2014年我在亚马逊实习,股价不过300美元,六年之后,股价已经涨到了32000美元,同期的S&P500指数只从1800点涨到了如今的3700点。但这段长达十多年,成长股回报大幅领先价值股的势头常常使我们忘记,这并不是股票历史上的常态。

Eugene Fama和Kenneth French在 The Anatomy of Value and Growth Stock Returns里分析过价值股和成长股的历史回报。他们发现1927年到2006年之间,价值股的平均回报要高于成长股。在Value Versus Growth: The international Evidence里,他们算出1975到1995年间这两类股票的年平均回报相差7.6%。但是从2007年开始,价值股和成长股的回报开始出现倒挂。你只需要比较Vanguard的VUG ETFVTV EFT即感受到这种差别:VUG的10年平均年回报高达16.82%,而VTV的10年平均回报率只有11.68%。

在Fama的定义里,价值股和成长股的主要区别在于前者的Price/Book比低,后者的Price/Book比高。我们常说价值股贵、成长股便宜就是来自于这种P/B的差别。价值投资类似于在市场里以50美元买到今天价值100美元的股票,这些股票暂时被市场低估,但是未来被修正的可能性很大,那时投资人就会获得加倍的回报。成长投资则类似于在市场里以100美元买到明天价值200美元的股票,这些投资者相信,高速增长和业务扩大一定会推着这些股票未来的价格不断增高。

MSCI为各个市场提供成长和价值指数。2017年它在MSCI Global Investable Markets Value And Growth Index Methodology里说明了制定这些指数的方法。MSCI用五个主要指标给不同股票打分,将股市一分为二,每半年重新评估一次。市场上也早有成熟的基金追踪这些指数,比如Vanguard的MKG ETF追踪的就是MSCI的USA Growth Index,而前面提到的Vanguard VUG和VTV ETF追踪的是CSPR US Large Cap Growth/Value Index指数。CSPR和MSCI的分法大体相似,回报也相差无几。

为什么从2007年开始,成长股和价值股的回报开始倒挂?一般认为主要是2007年以来科技股的蓬勃发展带动了成长股,而金融股的低迷拉低了价值股的回报。分析成长股和价值股的在不同行业部门(Sector)的分布即可发现,科技(Technology)、消费者非必需品(Consumer Discretionary)、金融行业(Financial)以及能源行业(Energy)的在这两种指数中占比的差别极大。

以MSCI的USA Growth Index和USA Value Index为例,科技和消费者非必须品在前者占比43.7%和16.59%,而在后者仅占10.27%和6.89%,金融和能源在后者分别占19.28%和4.44%,但在前者仅占2.61%和0.15%。从智能手机到流媒体服务,从社交软件到在线广告,以FAANG为代表的的一些列科技创新企业从2007年其开始加速涌现。而2008年金融危机之后,美联储常年维持接近零利率的政策,加上更加严格的金融监管,金融行业的利润大幅下滑。因为页岩石油的革命,美国的石油产量从2007年的5亿桶变为了2013年的13亿桶,石油价格长期保持低位,这有利于消费者但也导致能源行业的利润低迷。

虽然不知道成长股的回报何时会重新超越成长股,但大部人市场分析似乎认为这一天迟早回来。因为成长股面临的主要风险是经济衰退。经济衰退期间,消费者在非必须品比如汽车、奢侈品等上面的消费降低,而广告主们也将削减广告投放,这必然会影响以在线广告位命脉的科技行业。随着资金紧张,投资者对于迟迟不能盈利的科技公司的耐心将会降低,缺少资金支持的科技能公司的扩张之路可能也就走到尽头了。对比其他行业,科技公司所受到的监管相对较少,尤其是在奉行自由主义的加州硅谷。但从用户的隐私保护政策,到反垄断调差,这几年来越来越多的政府部门开始加强对科技公司的监管,这也越来越成为不可忽略的风险。

因为疫情的关系,美联储预计会将零利率维持到至少2022年底,而只要利率一直保持在低位,金融行业的回报就不会乐观。另一方面,2020年底动辄100%涨幅的科技IPO似乎预示着科技行业的繁荣还会持续一段时间。很多被动投资者(Passive Investor)会选择大盘股比如VTI之类的投资,但我们要知道大盘中有一大部分公司的是价值型的。在目前的趋势下,将资金倾斜向成长股似乎是获得高回报的自然选择:实际上投资者已经做出了这样的选择,VUG的总资产接近140B,而VTV只有90B。不过我们不应当忽略经济衰退的风险,将一部分的资产配置在价值股上以分散风险仍然是明智之举。

  • 参考
  1. Forbes: Value vs Growth Stocks Performance
  2. JM Morgan: Can Value Outperform Growth
  3. Bankrate: Growth Investing vs Value Investing
  4. CRSP U.S. Equity Indexes Methodology Guide
  5. MSCI Global Investable Markets Value And Growth Index Methodology
  6. MSCI USA Value Index
  7. MSCI USA Growth Index
  8. Value Versus Growth: The international Evidence
  9. The Anatomy of Value and Growth Stock Returns
  10. 全球行业分类标准
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